导 读 以现金流折现模型为代表的绝对估值，她的优点很光鲜：逻辑框架完美，也很具有实践操作性；而她的毛病也是同样明显：一、做起来费劲嘛，当然这还是在其次；最紧张的是：二、模型中充满了假设和猜想，各个参数都身处于一种被质疑的动荡之中，以至于有人称其为“数学与财会伪装下的玄学”。
一、绝对估值方法
以现金流折现模型为代表的绝对估值，她的优点很光鲜：逻辑框架完美，也很具有实践操作性；而她的毛病也是同样明显：一、做起来费劲嘛，当然这还是在其次；最紧张的是：二、模型中充满了假设和猜想，各个参数都身处于一种被质疑的动荡之中，以至于有人称其为“数学与财会伪装下的玄学”。
我们先看下文中的一个举例。
例子：我们考虑一家发展的公司具有的特色：财务报表变脸如变天，营收、运营利润、EBITDA、EBIT、净利、现金流等等，都处于看似无止境的动荡之中；公司权柄的市场代价远远远高于账面代价。造一个性感点的词，叫规模背离。资产负债表上股东权柄可能只有几亿几十亿，但是股票的市值可能是几百亿。债务相对轻省。当然这事不绝对，有一些发展型公司也可能会上很高的杠杆。但是从总体上而言发展型公司比较同行业的成熟型债务杠杆一样平常要低很多。这倒不是他们不想借，只是由于太屌丝借不起，现金流不敷以覆盖高杠杆带来的利息支出。公司“市场历史”每每短小，即便公司可能已经成立多年并也已经成功上市，但可追溯的有数据记录的“市场历史”仍旧很短。
一样平常正常点的公司，有盈利、有现金流、有长历史、还有很多可以用来比较的隔壁家公司；而我们现在捋臂将拳面对的，是不盈利、无正数现金流、市场历史短小、还宇宙唯一号别无他家的发展型，那就为我们的估值造成了多重的尴尬。
（一）不盈利-解法：将盈利正常化
我们还要先回答一个关键问题：公司目前为啥亏钱？是由于该公司在周期性行业里而行业处于低潮期？是由于公司在猖獗扩展，前期的成本性支出（capitalexpenditures）太高？是由于公司投资不善，资产屡被减值？是由于公司经营陷入短暂困境？是由于公司成本构造不合理，债务比例太高？还是由于公司长期经营管理有重大问题？
如果是周期性行业低潮，或是公司一时的成本性支出过高，或是公司一时陷入暂时困境，那么我们可以正常化公司的盈利。比如周期性行业可以均匀化前期的盈利或者成本回报率，但估计周期低潮的时候还能高速增长的公司世所罕见，这里就不表了；或者一些公司由于不断进行大量的无形资产摊销而导致亏损，那就可以将摊销加回去；或者是一时有困境，比如汇率成分啦或者一些非常常性的损益项目（extraordinaryitems），比如公司大楼塌了之类，那就可以把这些也都加回去实现正常态的盈利。
（二）不盈利-解法二：发卖营销收之预测X利润之预测
虽然不盈利，但是咱好歹没有不营收啊；只要你这公司投身的奇迹不是站在街上给人发钱，那你营收总归该当是个正数。而且大多数的发展型公司其他可以不增长但营收一样平常都要怒涨，要不然你美意思出门说你是发展型的公司吗？
既然有营收那就好办一些了，我们可以为对未来的营收预测找一些蛛丝马迹。首先，看看公司自身营收的增长历史（越近期的数据越主要）；再次，看看行业整体的增长趋势；三次，看看行业壁垒够不足高公司自身护城河够不足深，目前的增长是否可以持续；四次，看看公司未来营收还有没有什么增长点，看看能不能再添一把火。
再下来的一步便是要确定如果公司逐渐进入到盈利的康健状态，那么他的利润率会是多少。这一样平常可以去参考同行业其他已经盈利的公司的利润率，然后一样要回到剖析公司自身的比较上风和护城河（如果有的话），看看这家公司有没有可能取得比行业均匀更高的利润率。
（三）无历史与尴尬三无同类的解法：相互补偿法与刁钻的市场剖析
这两个尴尬可以合并来说，无历史或者是无同类，如果这两个困难只是单独存在的话就没那么棘手。由于有历史可以补偿无同类，而有同类可以补偿无历史。为一个无历史的公司估值，只要他的行业有浩瀚可比较同行那么统统就可以风轻云淡，比如一家快餐店要IPO上市，零市场历史，但IPO定价每每不会有太多硝烟，由于行业数据不要太丰富；为一个无同类的公司估值，只要你有很长的市场历史，那么定价虽然不会比快餐店IPO更轻松，至少丰富的历史数据也能补偿无同类的尴尬。以上努力都是为了预期未来现金流量。
（四）有人对这个FCFF的公式可能会有几个不解：
1、为什么要加回非现金支出？由于非现金支出不影响现金流，比如你的商誉被减值了5000块，你并没有产生直接的5000块现金丢失，真正的现金流呈现实上在当年收购时就发生了。
2、为什么要加回税后利息支出？可以从两个角度思考：
（1）由于我们算的 FCFF 是归属于公司股东+债权人的现金流，而利息支出便是归属债权人的现金，以是该当在打消税盾（tax shield）影响后将其加回；
（2）由于我们的折扣率中已经包括了对付债务融资的本钱，如果同时再将利息支出（一种债务融资本钱）从现金流中打消，那就即是连续折扣了两次，重复折扣。
3、为什么要减掉成本支出和营运的追加？由于这是你在一段韶光内真正支出的真金白银的现金流。充分理解这三个为什么，这个看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。
（五）对付现金流折现而言一样平常有两种方法：
一是打算股东老乡们能够分享到的现金流，然后打算出“股权的代价”，也便是所谓的股权自由现金流折现法（free cash flowto equity, FCFE)；
另一个是打算股东与公司的债权人们一起享有的现金流（也便是全体公司的现金流，FCFF），再打算出“全体公司的代价”，然后再剥离掉公司的债务，而剩下的便是股权代价。上面的FCFF是指的后者的思路。
▌折扣率最朴素的表达办法是= 无风险收益率 + 风险溢价
折扣率一定要有同等性。公司的权柄代价有FCFF（对公司整体估值）和FCFE（直接对股权部分估值）两条路可以走，如果你走FCFF，那折扣率就要包括“权柄资金本钱”（cost of equity）和“债务资金本钱“ (cost of debt），统称“成本本钱”（cost of captial）；如果你走FCFE，那就直策应用权柄资金本钱即可。
折扣率要与是名义现金流还是真实现金流同等，意思是说如果如果你的现金流是经由通胀调度的，那么你的折扣率也要剔除掉通胀的成分。
由于折扣率表示机会本钱，以是我们的折扣率一定要与资产风险的高低相同等，高风险资产就要匹配高折扣率，不然对不起我无数个辗转反侧失落眠的夜晚。我听说一样平常风投给的折扣率一样平常是30%到70%，杀价是痛下狠手。
公司在不同发展阶段的折扣率该当是不同的，比如风险较高的发展阶段该当对应较高的折扣率，风险较低的成熟阶段该当对应较低的折扣率。
其余这里有一个主要假设：风险一定要与回报同等，你要高回报就要承担高风险，你承担了高风险就一定是为了更高的回报。有人可能会说你在瞎说什么大废话，但实在这里有一碗心灵硫酸：虽然你知道这个道理，你实在未必在如此行。千言万语化成一句话，折扣率一定要有同等性。做到了这一点，剩下的都是艺术的加工。
二、相对估值方法
（一）PE
相信大家在看某财经频道，常常会听到PE指标，逢股必谈，以至于有些吃瓜群众认为低的PE便是天使，可这是真的吗？
胡适之曾经（被人强制着）说过：PE 便是一个任人打扮的小姑娘。P 当然没什么太大的打扮空间，但是 E 切实其实便是人尽可夫。
举个例子：某酱油公司目前资产100、负债50、所有人权柄50，股价2块，每股收益0.1块，PE 20。该公司通过某种渠道借款50炒房，公司一下子风险提升，如果其他成分恒定的话股价该当应声下跌（cost of captial 成本本钱上升，也便是贴现率上去了），于是PE降落；借款一年后付出利息多少，如果其他成分恒定的话，E减少，PE上升；再半年后卖出屋子狠赚一笔，如果其他成分恒定的话，E大增，PE骤降。然后账面上有钱了CEO就要想着怎么样把钱造掉啊，他一想嗯我要成为酱油界的亚马逊，让客户实现O2O从而彻底革命现有的打酱油模式。于是他出巨资搞了个打酱油网站，本来网站出资一部分该当用度化一部分该当成本化，结果这哥们统统用度化一梭子打干净，于是这便是一笔大开销，E又大减，PE又大涨；但到了要报税的时候，美国国税局的规则与GAAP又不一致，报税的时候公司成本化了这个网站，结果税又交多了，形成了递延所得税资产（deferred tax assets），那这个之后公司得找机会再搞回来啊（未来交税少了），结果之后的收益相对又高了，于是——其他成分恒定的话——E上升，PE低落。通过以上例子我们可以看出：
1、PE反响不出成本构造；
2、PE易受非常常性损益(Extraordinary Item)的影响。
3、PE易受司帐处理的影响，说白了便是E的结果受司帐处理的影响非常大。公司管理层假如铁了心的想在短期内用一个好看点的E来唬弄你，他们是真的做得出来的。
其余如果这家企业不是酱油公司而是石油公司，那对付这种周期性的公司就更不能用正常的眼力去看PE，你千万不要看到低PE的挖油公司就心花怒放。这个我在谈如何投资能源业的时候提到过多次了，周期性行业在PE高的时候或者没有PE（没有E了）的时候一样平常才是最销魂的插入机遇，而PE低的时候便是请君入瓮啊。为啥？由于周期性股票虎的时候是往去世里虎，经由几个好年头的积累，盈利达到人生顶峰（周期顶部），此时PE就会非常低；而当周期开始下行，对行业未来的悲观感情又会进一步压抑股价，导致PE更低，你会有强烈的冲动要去买这些PE、PB低到让你失落去理智的周期股——比如2015年初的OSD海洋钻井的那些个公司，当时PE普遍都是四啊五啊——你千万要克制住，不然2015年初投十块钱现在就剩两块了。彼得林奇就曾说过，在周期高峰后去买入低市盈的周期股被证明是一种行之有效的快速致穷行为。
4、两种情形下PE挺好用：
（1）当你对公司财务情形非常理解并能相应调度PE，同时你又有很详确可靠的行业PE和其他干系数据可以进行比较；
（2）对大盘的估值而言PE挺靠谱，尤其是席勒PE，总体而言除了比较悲观以外，相称可靠。会有很多人的研究见告你PE也不能一尘不变地看呀（比如现在有人提倡高利率期间低PE，低利率期间高PE)，但是事实上对付大盘而言PE总像地心引力一样孔武有力。这个我认为或许就像我曾经举例过的17000个人测奶牛的案例一样：对付个股的E而言我们往过去看很难甄辨而往未来看很难预测；但是对付一个大样本的群组而言E每每又有很好的预测性，以是在大盘的估值水平上PE就能发挥威力，尤其是席勒PE。
对付指数而言，PE（这里指预期PE，forward PE）对今后五年的年化收益的预测力要比对今后一年的年化收益的预测力更强，或者至少说更加具有线性关系。这意味着如果你是用预期市盈率来衡量大盘预期投资回报率的，你也至少得在持股（基金）上沉得下菊花定得下心。
（二）PEG
从历史履历来看，高增长股票便是比低增长股票的PE要高，40x的阿里巴巴就一定比5x的工商银行贵？不好说吧。于是我们又要把这两个禀赋互异的物种标准化一下才能来比较。
PE再去除以一个G（growth，增长率，一样平常利用未来五年的估量年增长率)——就被人拿来当成比较不同增长期的公司的办法了。
林奇认为PEG即是1便是公道价（fair value），比如阿里巴巴目前PE 40x，那么只要其收益在未来五年以复合年化40%的增长率增长，她的定价便是不虚的。超过1便是高估，低于1便是低估。PEG实在是花街的最爱之一。美林证券曾经做过一个调查，讯问基金经理们最喜好利用的一个估值指标，候选的指标里包括PE、PB、PS、ROE等等等，结果创造基金经理们对PEG最情有独钟。一个指标不管其本身是不是一坨屎，如果全体市场都认为它是一块喷鼻香饽饽，那么纵然再捂着鼻再含着泪我们也要去吃一口。这便是一些超级没谱的指标——诸如那啥斐波那契数列——背后臭不可闻的逻辑。
例如，我现在给你一个未来五年盈利的复合年化增长率必定为20%的公司，其目前股价为21美元，每股收益1美元，以是PE为21x，叨教你会买吗？你算了算PEG创造即是1.05嫌贵，于是义正言辞地谢绝了。而我就没能那么果断地去说“不”了，由于我知道现在在市场上交易的23x市盈的麦当劳，过去五年的盈利复合年增长率是...... -3% 。我还知道目前市场上比较范例的公共奇迹股大概便是20x市盈与5%的收益增长率，如果这些股票还有人要的话，我不知道为什么一个“21x + 20%”的的股票你能谢绝得如此大义凛然。
（三）EV
企业代价（enterprise value, EV），企业代价是指你要收购某一家公司所须要支付的对价，而这里所谓的收购某一家公司，是指有权利狼吞虎咽地彻底攫取这家公司所有的现金流。这个企业代价用公式来组织便是：EV =股票市值+公司债务-现金；展开公式轻微浮夸一点：EV=普通股市值+优先股市值+负债市值+少数股东权柄+退休金负债-现金及有价证券，意思便是如果我要把这家公司包圆了跟我姓，我到底要花多少钱。而从收购交易的其余一端来考虑，企业代价也便是说普通股股东、优先股股东、少数股东、债权人等等这些个鹰隼鹄鹫，在这块除掉现金的小鲜肉上的那些个累累的主见与索求。
▌优点
1、全面，至少比权柄型要全面，真正地做到巴菲特提倡的把股票当玉成部买卖来看，而不仅仅是通过一个股东狭隘的小眼睛来看估值。
2、受到杠杆扭曲的影响较小。
3、受不同的司帐规则扭曲的影响较小。
4、受非核心业务扭曲的影响较小（如利用核心EV估值）。
▌把稳事变
1、算得不足完全，一样平常如果你求快用第一个公式来算EV，很可能会漏掉诸如养老金负债啊少数股东权柄啊这些晦气项目，导致低估了企业代价。
2、没有用市场代价。有可能有些项目你不得不用账面代价，但EV是一个市场代价的观点，如果有时价，一定要用时价。
3、如果公司成本构造弥漫着时令性或者周期性，该当要进行调度，不然EV会有很大的起伏，就不准了。
4、没有把非经营性的资产妥当分割打消出去，比如公司账面上的有价证券投资，这部分该当和现金一起被咔嚓掉。
（四）EV/发卖
从发卖收入到归属于企业的现金流之间有层峦叠嶂的道道关口；但就由于原味以是EV/发卖却也是较难被司帐的不同规则旁边（除了确认发卖的司帐规则），以是如果比拟公司的司帐规则有天渊之别，就可以比EV/发卖。除此之外，打算过公司现金流的同学都知道公司的现金流常常是变幻莫测的，而发卖收入却相对会是一个比较稳定的数字；以是对付那些无盈利的、自由现金流为负或者起伏剧烈的公司，EV/发卖会是一个比较好的选择。
（五）EV/EBIDA
用EV去除以EBITDA而得到的EV/EBITDA或容许能大概是最受欢迎最火的EV乘数。一来EV/EBITDA打算大略，二来EBITDA可以当成一个破产版的现金流，三来EV/EBITDA不受公司折旧摊销规则的影响，也不太受到公司成本构造（负债杠杆比例）的影响。从司帐的一样平常性认识上来讲，EBITDA比诸如净利之类的指标更加能够表示公司营运状况的浓淡，风投喜好她不是没有道理。
EV/EBITDA 受成本密度（capital intensity，可以量化为对每一美元发卖收入所须要供应的成本支持）较大，如果其他成分恒定，则成本密度越大 EV/EBITDA就越低。实在这也不难明得，成本密度大的公司折旧和摊销就大，EBITDA就比较壮不雅观。以是在利用EV/EBITDA横向比拟的时候要把稳大家的成本密度在同一个水平；以是如果我们拿着EV/EBITDA在成本密度千差万别的行业里比啊比，或者去和其他的行业比，或者和全行业的指数比——说句礼貌的话——就非常傻逼了。
（六）EV/EBIT
EBITDA不是受成本密度影响大嘛，那就把成本的要素搞掉，把D和A拿掉，这就剩下了EBIT这个税息前利润；以是如果行业内成本密度群魔乱舞，那EV/EBITDA是指望不上了,我们就可以利用EV/EBIT。易受司帐上折旧和摊销的方法的影响，以是如果行业的公司之间大家纷纭喜闻乐见地采取比较统一的折旧摊销，那就比较有得比；如果折摊办法千差万别，那用EV/EBIT就要多长几个心眼。
（七）EV/NOPLAT
NOPLAT 的全名是 OperatingProfit Less Adjusted Taxes，税务调度净营运利润
NOPLAT便是把EBIT里面的T（税）搞掉，变成EBI或者EBIT(1-T)，但是EBI太难听，以是就搞成了NOPLAT。
在打算NOPLAT的时候我们还是要做很多主不雅观调度的，比如商誉减值、比如成本化的研发开支，比如在非业务资产上的税务，比如坏账准备金（allowance for bad debt）等等。而这种主不雅观调度也决定了你算出来的NOPLAT，和隔壁老王算出来的NOPLAT，可能就没有可比性，这是NOPLAT的一个毛病。以是你自己该当要亲力亲为地去打算你想要进行比较的公司的NOPLAT，或者你至少要去理解老王是怎么算出他的NOPLAT来的。
（八）EV/IC
EV/IC实在是企业代价乘数版本的P/B 市净率，看到这里是不是有点豁然开朗了？P/B便是公司市值去比上公司权柄的账面代价，而P拉来了债权人的主见变成了EV，B拉来了债务变成了IC，于是P/B变成了EV/IC。P/B低代表公司的市值与账面代价比较靠近乃至低于账面代价，公司有可能被低估，或者是可怜之人必有可恨之处；而EV/IC低表明公司的经营性资产的市值比较靠近（乃至低于）当初在这些资产上的投资，解释了真个企业有被低估的可能。
但EV/IC和P/B还是有很明显的差异的。无论是EV还是IC都不包括现金，衡量的是非现金的经营性资产的代价；而无论是P还是B都包括了现金。以是EV/IC更能表示做出公司核心的非现金的经营性资产的估值水平。
EV/IC这个估值乘数在估有形资产为王的行业时比较趁手。这样的行业一样平常要硕大无比的根本举动步伐投资，然后业务利润饱受频年资产折旧残酷的压抑，而在这样的行业里的公司可能一开始都没有啥利润让你能够去进行那几个耳熟能详的估值方法。以是EV/IC就让我们有可能去比较这种苦命的公司，也有可能比较在折旧办法上千差万别的公司。